Montag, 5. Dezember 2016

Ein Update zu Italien (und damit nicht nur, aber auch zum Euro)

Von Stefan Sell
Die Volksabstimmung in Italien ist ausgegangen wie erwartet (vgl. dazu auch den ersten Beitrag zum Thema am 4. Oktober 2016: Italien bröckelt. Das Kapital auf der Flucht, der Euro wackelt mal wieder. Oder doch nicht?). Fast 60 Prozent haben das Referendum zum Verfassungsumbau abgelehnt. Und wie reagieren "die" Märkte? Sie haben einen kurzen Moment gezuckt, aber dann ging es ohne größere Einbrüche weiter. Haben also all die Auguren Unrecht gehabt, die eine schwere Krise auf die EU, vor allem auf den Euro haben zukommen sehen, wenn die Italiener die angestrebte Reform des parlamentarischen Systems zurückweisen?

Eine fundierte und sehr differenzierte Analyse der Lage in Italien liefert Philipp Stachelsky in seinem Beitrag Wie geht es nach dem Referendum mit Italien weiter? Er untersucht ganz unterschiedliche Fragen, die sich nun zwangsläufig stellen, darunter auch diese: Bekommt Italien jetzt akute Refinanzierungsprobleme? Seine Einschätzung:
»Unwahrscheinlich. Zwar hat der italienische Staat Verbindlichkeiten in Höhe von 133% der jährlichen Wirtschaftsleistung – nur Griechenland weist in Europa eine höhere Staatsschuldenquote auf. Dementsprechend ist es für Italien alles andere als unproblematisch, wenn das Land jetzt höhere Zinsen für seine Schulden zahlen muss. Bereits im Vorfeld des Referendums waren die Renditen für italienische Staatsanleihen deutlich angezogen: Im August lagen sie für Anleihen mit einer Restlaufzeit von 10 Jahren noch bei etwas mehr als 1%, in den letzten Wochen stiegen sie auf über 2%.
Allerdings sollte man diesen Renditeanstieg nicht überbewerten. Laut Angaben der italienischen Schuldenagentur muss Italien im kommenden Jahr Schulden im Wert von 318 Milliarden Euro refinanzieren. Das entspricht rund 14% der gesamten ausstehenden Staatsschulden. Für einen großen Teil der 2017 fällig werdenden Papiere musste der italienische Staat bisher jedoch Zinsen zahlen, die deutlich über den momentan geforderten Marktzinsen liegen. Und die erste Reaktion gibt keinen wirklichen Grund zur Annahme, dass die Märkte künftig höhere Zinsen von Italien verlangen werden: die Renditen bewegen sich ungefähr auf dem Niveau der Vorwochen. Es scheint fast so, als wenn der Ausgang des Referendums bereits in den Vorwochen von den Märkten „eingepreist“ worden wäre. Wenn es dabei bleibt, könnte Italien die anstehenden Umschuldungen trotz des Referendums zu Konditionen vornehmen, die definitiv besser sind als in früheren Jahren. Die Zinsausgaben für den italienischen Haushalt (derzeit 3,8% des BIP) werden weiter sinken.«
Selbst wenn es noch schlimmer werden sollte, weist Stachelsky auf eine weiteres Rettungsnetz hin, denn dann »könnte im Notfall auch noch die EZB mit einer Ausweitung bzw. Anpassung ihres QE-Programms den Schuldendienst erleichtern, indem sie mehr italienische Anleihen kauft als es der bisherige Plan vorsieht.«

Das wichtigste Thema wird sein, wie sich die Bankenkrise weiterentwickelt, so auch Stachelsky in seinem Beitrag. Hier muss man mit einem großen Fragezeichen vorerst weiterleben: »Dass die vor dem Referendum befürchteten Turbulenzen heute ausgeblieben sind, ist somit ein ermutigendes Zeichen, aber bei weitem kein Grund zur Entwarnung.«

Eine gehörige Portion Skepsis und keineswegs Entwarnung findet man in dem Artikel Renzis Scheitern könnte die Banken an den Abgrund bringen von Markus Diem Meier im Schweizer Tages-Anzeiger. Seine Argumentation geht so:
»Erste Reaktionen von Marktbeobachtern verweisen darauf, dass das Ergebnis des Referendums so erwartet wurde und sich deshalb bereits in den Kursen ausdrückt. Das zeigt sich auch daran, dass die italienische Börse seit einem Jahr bereits ein Viertel an Wert eingebüsst hat. Auch die Renditedifferenz von italienischen zu deutschen Staatsanleihen ist schon im Vorfeld der Abstimmung deutlich grösser geworden.«
Das mag die scheinbar "ruhige" Reaktion der Märkte unmittelbar nach dem Bekanntwerden des eigentlich schon bekannten Wahlausgangs erklären. Aber auch er sieht die größte Unsicherheit im italienischen Bankensystem. Von zentraler Bedeutung wird sein, ob die notwendige und von den Instituten angestrebte Rekapitalisierung der Banken gelingen kann.
Als Beispiel wird wieder die älteste Bank Europas, die Banca Monte dei Paschi di Siena, aufgerufen:
»Pläne zu ihrer Rekapitalisierung bestehen bereits. Über neue Aktien und die Wandlung von aufgenommenen Anleihen in Aktien will die Bank von privaten Investoren 5 Milliarden Euro neues Kapital beschaffen. Die Bank plant auch, für rund 30 Milliarden Euro faule Kredite zu einem Abschlag an Investoren wie Hedgefonds zu verkaufen. Um diese dafür zu gewinnen, war geplant, dass der Staat zumindest einen Teil dieser Kredite garantiert.«
Ähnlich wollte man auch bei anderen Banken vorgehen, da Monte dei Paschi nur die Spitze des Eisbergs eines äußerst labilen italienischen Finanzsystems darstellt. An dieser offenen Flanke drohen mehrfache Risiken:
»Die Befürchtungen sind nun gross, dass die zu erwartende politische Instabilität in Italien alle diese Pläne erschweren könnte, beziehungsweise unter diesen Umständen die privaten Investoren kopfscheu werden und das frische Kapital nur schwer oder sehr teuer zu bekommen ist. Erschwert wird die Lage der Banken aber allein durch weitere Folgen des Referendumsentscheids auf die italienische Wirtschaft: etwa durch einen weiteren Anstieg der Risikoprämien auf italienischen Staatsanleihen – das ist gleichbedeutend mit fallenden Kursen. Diese Staatsanleihen liegen zu einem grossen Teil in den Bilanzen der italienischen Banken, die dadurch weiter geschwächt werden. Auch eine weitere Eintrübung der Konjunktur Italiens führt zu noch mehr Ausfällen von Krediten, was wiederum die Lage der Banken weiter verschlimmert.«
Tatsache ist, dass auch die EZB als Sicherheitspuffer zur Verfügung steht, konkreter: die Erwartung, dass die EZB italienische Staatsanleihen (weiter) stützen würde: »Schon jetzt wird allgemein erwartet, dass die Notenbank ihr im März auslaufendes Aufkaufsprogramm von Staatsanleihen ausweiten wird. Für den Krisenfall steht ausserdem noch immer das sogenannte, noch nie angewendete OMT-Programm (für «Outright Monetary Transactions») bereit, mit dem die Zentralbank ganz gezielt Staatsanleihen eines Landes kaufen kann, um deren Kurse zu stützen. Allein die Ankündigung dieses Programms hat im Sommer 2012 die damals extrem hohen Risikoaufschläge vieler Staatsanleihen von Ländern der Euro-Peripherie deutlich einbrechen lassen.«

Aber jenseits der vorläufigen Beruhigung "der" Märkte: »Die Entwicklung in Italien, wie auch schon in Grossbritannien mit dem Brexit, macht aber auch klar, dass die Unzufriedenheit mit dem Europrojekt, mit dessen Entwicklung und seinen politischen Protagonisten überall zunimmt. Darin liegt wohl auch die grösste Bedeutung des Referendumsentscheids in Italien und hat eine wirtschaftliche Bedeutung nicht nur für dieses Land, sondern für die ganze Währungsunion.«

Fazit: Kein Grund zur Panik, aber zahlreiche offene Fragen müssen derzeit unbeantwortet bleiben. Wenn es um den Euro insgesamt geht und um die Zukunft der Währungsunion, dann muss man derzeit wohl wieder stärker nach Griechenland schauen.

(05.12.2016)